金策宝市场分歧的背后，赛力斯已现 “滞胀” 迹象

赛力斯今年来的 “滞胀” 表现可能折射出金策宝，其费用的刚性将在某种程度上限制其发展的潜能。

文丨胡昊

无论是募资规模还是市值，刚刚登陆港股的超越了早前的奇瑞汽车，成为今年国内最大的整车上市公司，但与预期不符的是，其并没有迎来所谓的 “开门红”。

借此，这篇文章所聚焦的就是近来赛力斯的经营情况及发展态势。

赛力斯于今年完成了两件大的开支项，

- 一是以增发换股的方式用超 81 亿元的对价收购了龙盛新能源超级工厂（规划产能为 70 万辆），交易后赛力斯的远期合计规划产能（问界超级工厂 + 其他车型工厂）至少在年 100 万辆以上；

- 二是以支付现金的方式用 115 亿元的对价购买了引望公司 10% 股权，如约兑现了与车 BU 的合作事项。

这两项开支所支撑（或目的）的是，未来赛力斯的规模增长和增长的期望值。

为此，今年赛力斯问界按照新的设计语言推出了问界 M8 和新 M7，并于 M9 组成了从 28 万元-59 万元的新能源 SUV 价格带，如果再将现款 M5 也纳入进来，其全系品牌的价格区间在 23 万元-59 万元。

其中，最重要的新 M7 于今年 9 月底才正式发布，赛力斯预计未来这款车的月销量能达到 3 万辆金策宝，简单按照 M5/7/8/9 的 “0.5+3+2+1” 万辆/月计算，未来问界的年销量在 80 万辆左右，剩下的部分将主要由赛力斯蓝电等品牌负责消化。

这样一来，赛力斯有可能能够实现 2027 年百万辆的规划目标。

按照线性的发展节奏，以 2024 年的经营情况（销量约 43 万辆、净利润 55 亿元-60 亿元、未来 3 年的 CAGR 为 33%）简单估算，赛力斯 2000 亿元市值应是一个相对合理的参照线。

以上述逻辑来对照如下数据，

- 根据销量看，赛力斯 2025 年前 10 月的累计销量为 35.6 万辆，同比增幅为 1%。其中，问界累计销量为 32.5 万辆，增速-0.6%；蓝电累计销量为 3.1 万辆，增速 20.3%；其他车型累计销量 3.9 万辆，增速-35.3%。所以在销量上，2025 年赛力斯基本已经无法实现 33% 的增长；

- 根据财务数据看，赛力斯前三季度的营收和利润结构（毛利率/净利率）分别为 1105 亿元和 29.4%/5.1%，对比而言，2024 前三季度为 1066 亿元和 25.2%/3.2%。显然，赛力斯在营收只取得微增的情况下，净利润反而实现了同比 65.3% 的增长。

上述数据反映出，尽管目前赛力斯在销量和营收上并没有取得可观的增长，但利润结构的显著提升拉高了整体盈利能力，这是支撑其目前超 2000 亿元市值的关键。

进一步切入利润结构，

- 今年赛力斯的毛利率呈现逐步走高的趋势，一季度、半年、前三季度的毛利率分别录得 27.6%、28.9%、29.4%，同期赛力斯的整体车均价（包括问界、蓝电、风行等品牌）分别为 28.01 万元、31.42 万元、32.44 万元。毛利率和车均价的数据表明，今年二季度推出的问界 M8 车型的车均售价要高于赛力斯过往整体的车均价，从而明显拉高毛利率和车均价，也表明至少从今年前三季度的情况看，赛力斯（或问界）并没有陷入到整个行业的价格泥潭中，这是其品牌力的一个重要体现；

- 同期赛力斯的净利率分别为 3.9%、4.9%、5.1%，同期费用率则为 23.8%、24.0%、24.3%，显然，今年前者的涨幅明显高于后者。比较反常的是，在 2025 年前三季度里金策宝，赛力斯无论是整体销量，还是问界销量，亦或是其他车型销量均呈现萎缩，但费用率却在上涨；

- 其中，同期的销售费用率分别为 13.9%、14.3%、14.5%，而 2024 年对应时期的销售费用率分别为 12.8%、13.4%、13.1%，对比表明赛力斯的销售费用率在增长，这可能是赛力斯在主动加大营销推广力度，也可能是渠道费用上涨的被动结果，根据其销量萎缩的情况推测，大概率是后者所致；

- “广告、形象店建设及服务费” 是销售费用的主要构成项（占比近 95%），2025H1 的金额为 84.3 亿元、高于 2024H1 的 82.5 亿元，在 AITO 用户中心数量没有超额增长的情况下，这部分资金主要指向的是华为渠道的销售服务费，进而表明尽管赛力斯在销量和营收上均有萎缩，但其支付给华为渠道的费用在提升；

- 在研发费用中，“委托外部研发及设计费” 占研发费用的比例超过 30%，在管理费用中，“咨询服务费” 占比从 2024 年以前的不足 5% 逐步提升至 2024 年的 10%、及 2025H1 的 16%，这些费用很大程度上都与华为的鸿蒙智行合作模式相关。

换言之，今年以来，赛力斯通过提高车均价的方式在拉高盈利能力，但外生性的费用也在增长，并没有因为销量和营收的下降而下降，这种类似于 “滞胀” 的特征为其持续增长隐埋了某种不确定性。

从运营模式上看，鸿蒙智行模式很可能是推动赛力斯费用增长的外生性因素，赛力斯很难对这一因素进行有效调控，这在很大程度上限制了赛力斯的发展模式。

由于自身费用丧失了一定程度的弹性，长期来看，赛力斯在规模化的路径上会面临发展空间受限的问题，一是费率结构难以令其采取大幅降价的举措，二是相对较高的定价最终还是会限制规模体量。

从新 M7 车型的定价来看，其 “五座四驱智驾版” 的起售车型定价为 27.98 万元，相比老款涨价 1 万元，表明现阶段问界仍在实施涨价策略，这与行业近来的竞争态势相悖。

以乐道 L90 和蔚来 ES8 的售价作为参考，乐道 L90 在 8 月、9 月、10 月连续交付超万辆，蔚来新 ES8 也在 10 月交付过万辆，国内中大型新能源 SUV 的竞争强度在持续增加，未来可能会影响到问界的销量。

而问界之所以还在涨价，一来是因为品牌影响力仍在，二来更在于赛力斯现阶段的产能利用率仍维持在高位，使其定价锚点更多取决于自身的产能情况，从而实现自身效益的最大化。

在今年上半年收购龙盛新能源超级工厂后，赛力斯用于生产问界品牌的智慧工厂的规划产能大概会在百万辆，其会在 2027 年之前完成规划产能的落地，用于支撑届时百万辆的销量目标。

在这个过程中，问界需要考新车型（例如 M7 或未来潜在的 M6）来满产能，但车均价格势必会下降，同时赛力斯也需要持续依托最新的华为智能辅助驾驶系统来不断填充其含华量，否则品牌力就有下降可能，这会导致其销量的下滑，使其面临由产能利用率不足带来的毛利率下降的情况。

而在鸿蒙智行的品牌矩阵里，为了尽可能避免内部各个品牌之间的竞争消耗，华为将各个品牌的产品按照价格区间、车型类别、品牌定位的多维方式进行各自的区隔，因为这样才能满足鸿蒙智行（或引望）的商业利益最大化，这包括供应链环节的零部件收入、销售环节的服务费收入、研发和管理环节的委外和咨询收入、以及出售引望股权的资本收益等。

也就是在鸿蒙智行的成长阶段里，赛力斯可能在拓展车型类别上受限，导致其在未来一段时间里也不得不拘泥在新能源 SUV 的细分市场里，这不利于其规模的增长和车均价的走势。

以理想汽车为参照，在竞争环境愈发激烈的 2024 年里，其通过 L6 车型最终在年底实现了月销近 6 万辆的规模（也就是年销 70 万辆的规模），此后在竞争环境的持续恶化后，其销量开始逐月下滑。或许，问界的含华量会更具品牌价值，能够在平衡商业效益的情况下，支撑赛力斯年销百万辆的规划目标。

但动态来看，目前（2025 年前三季度）赛力斯的利润结构（毛利率/净利率）29.4%/5.1% 可能已趋近边际，如果未来两年赛力斯在销量和营收增速上达不到年均 40% 上下的增长，其对应的商业价值或市值就存在下降的较大可能。

大体上，这就是影响赛力斯未来价值走向的关键因素。